（报告出品人/分析师：华泰证券方晏荷黄颖张艺露）

钢结构工程的先导，下半年将迎来景气的转折点

上半年收入增速放缓，复工后订单率先改善上半年收入增速，6月以来订单率先改善。公司自18年以来收入快速增长，20年放缓，21年重返高速公路，实现收入151.4亿元，同比增长+31.9%，2018-2021年收入CAGR约21%，22Q1收入同比增长继续高达+34.6%，22Q2受长三角地区项目停工影响收入同比增长-2.9"H1收入同比放缓至13.2%。随着复工稳步推进、订单率先改善，22H1合同口径新合同金额83.23亿元，同比+7%，其中6月单月新合同金额16.7亿元，占二季度新合同总额的43%，较4、5月平均合同上涨50%。持续推进EPC，进行装配式转换。公司自2017年以来，以装配式和EPC为重要发展方向，由钢结构工程专业分包商向EPC工程总承包商转型，装配式产品具有先发优势，2018年以来，在政策的加持下，依托直营EPC和技术加盟模式进入业务快速落地阶段。21年公司集聚和EPC收入41.7亿元，同比+74.9%，较19年22.5pct上升27.2%。22H1集成和EPC收入15.8亿元，同比为-12.2%。客户类型、工业建筑、公共建筑是主要收入来源，下游主要对应企业和政府类客户。公司公告显示，从21年的收入构成来看，以企业客户为主的工业建筑收入约占43%，以政府类客户为主的公共建设及商业及EPC业务收入约占56%。

EPC模式的发展非常有效，帮助公司提高盈利能力

受钢铁价格上涨影响，21年公司净利润增速低于收入增速，22H1迎来改善。钢材是钢结构生产所需的主要原材料，根据21年年报，钢材成本约占公司营业成本的50%。公司采用成本加成的定价模式，但由于有一定比例的闭口合同，钢材价格的快速上涨会导致钢结构业务毛利率的显著下滑。21年钢铁价格快速上涨，毛利率同比下降2.3pct至13.4%。受毛利率下降影响，21年归母净利润增速低于收入增速，同比+6.0%。22H1公司毛利率14.0%，同比-0.2pct，其中22Q2毛利率14.8%，同比+1.3/+1.4pct，主要受益于钢材价格下跌，迎来改善。同时优化费用率对冲毛利率回落，22H1归母净利润率同比回升至+0.1pct、5.2%，归母净利润3.8亿元，实现同比+15.5%，高于上半年收入增速（13.2%）EPC模式将帮助公司提高盈利能力，增强抵御钢铁价格波动的能力。随着公司EPC业务的发展，毛利率和周转率明显上升，带动了ROE自17年以来1.6%的稳步上升。2021年钢铁价格大幅上涨带动毛利率，但总资产周转率继续上升，ROE从0.4pct小幅回落至9.1%。EPC模式比传统模式更具经济性，更好地协调统一设计与施工，既能降低综合成本，又能显著缩短建设工期，提高工程质量。此外，根据公司公告对投资者提问的回应（20210422、，EPC项目的结构成本通常为10-20%，钢材约占结构的一半。也就是说，整个项目的比例仅为5-10%，因此其盈利能力抵御钢铁价格波动的能力也很强。该公司2019-2021年的数据显示，EPC业务的毛利率与传统业务中毛利率最高的公共建筑相比高出1-2pct，差距呈逐年上升趋势。

需求端：稳定增长贡献短期弹性，中长期高端工业韧性充足

稳增长实物量加速落地，基础设施建设景气上升，后端钢结构环节受益稳增长政策加码，有望保障落地效应。2022年以来，在房地产投资乏力、外部不确定性提升等多重因素影响下，经济下行压力不断增加，稳定增长成为全年重心，政策继续加码。今年4月26日中央财经委员会会议强调，我国基础设施与国家发展和安全保障需求相比还不适应，由适度先行开展基础设施建设转变为全面加强基础设施建设，5月底国务院确定了六方面33条稳定经济包括政策措施。但受资金困难、高温天气影响，6月以来基础设施投资有所好转，但在低基数上仍表现疲软。政策继续加码，为确保建设资金的持续性和充裕性，6月底国家可明确发行3000亿政策性金融债券补充项目资本金，8月底在实行稳定的经济一揽子政策的同时建议进一步实施19项衔接政策，包括新增3000多亿政策性金融开发金融工具，依法用好5000多亿特别债地方余额限额，10月底前完成发行。8月份基础设施投资提速，验证政策加快落地，年内有望形成更多实物工作量。6-8月单月分别实现基础设施投资同比增速12.0%/11.5%/15.4%，其中7月在年最低基数效应下，较6月增速放缓，表明稳增长政策落地效应尚未显现，但随着8月下旬接续资金的落实，高温天气好转，实际工作量实现加快8月增速较7月加快3.9pct。此外，从历史年份来看，7-8月通常是基础设施建设实物量淡季，单月产值基本接近，而今年8月投资额较7月上月增长约9.7%，明显加快，预计到年底基础设施建设气概将继续上升。钢结构处于稳定增长传递后端附近的受益部分。从公司公共建筑新合同看，2021年新合同64.39亿元，同比增长33.57%，22H1新合同24.99亿元，同比增长5%，9月以来连续公告六安市产业园、新昌县小球中心两份EPC订单，合计金额16.53亿元这表明目前的公共建设项目受益于稳定增长和落地需求。新兴制造业有望保持较好的需求，龙头公司优势日益凸显，制造业有望继续向高端转型，中长期保持一定的投资需求。近年来，在国家政策支持下，我国先进制造业得到了较好的发展，高新技术制造业投资增速近5年均保持在10%以上，其中2021年为22.2%，远远高于制造业整体水平（13.5%）计算机、通信设备、航天等细分行业逆向增长，增速超过规模以上工业，有力支撑着高新技术制造业的崛起。2022年上半年，高新技术产业投资增长20.2%，其中高新技术制造业增长23.8%。在高新技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗设备及仪表制造业投资分别增长28.8%、28.0%，总体实现较快增长。我们认为，随着未来产业高度化的持续推进，新兴制造业的投资需求将是顽强的。公司近年来将客户定位为新兴产业的高端客户，已经形成了较好的客户粘性，工业建筑订单自2021年以来保持了较好的增长率，上半年需求强劲。2021年新合同72.5亿元，同比增长15.8%，订单80%来自5G和数据中心、新能源汽车、工业互联网、新消费等新兴产业，约58%的订单来自老客户。2022H1新合同47.92亿元，同比增长54%，约86%的订单来自新兴产业，60%的订单来自老客户，均进一步上涨。其中签约金额在亿元以上的大型工业建筑项目包括vivo全球AI研发中心、比亚迪汽车及配件工业园区、美的洗衣机新产业园区、宁德时代锂离子动力电池生产基地等。我们认为，随着资源进一步向头脑集中，公司的品牌优势将更加突出，有望支撑工业建筑业务的持续增长。

成本端：钢铁价格下跌，盈利能力有望进一步改善

2022年5月以来，钢铁价格持续下跌，盈利能力有望回升。21年10月起钢价回落，11月至22年4月仍在上涨，但与21年的两次快速涨幅相比，相对平稳，公司利润端有所改善。我们认为钢铁企业下半年盈利能力将进一步改善。本公司以对钢价最敏感的传统钢结构业务为例，对钢产量、销售额、收入、成本进行分解，给出其毛利率对钢价敏感的分析，关键假设如下：1、根据前述EPC项目，结构成本通常为10-20%，因此假设EPC项目钢结构用量=EPC收入*20%/传统钢结构项目收入*传统钢结构用量；2、22-24年单吨位钢结构售价保持11500元/吨；3、人工成本=传统业务钢结构用量*单吨钢结构人工成本*劳务成本（元/时），假设22-24年吨钢结构人工成本保持不变，劳务成本逐步上升，上升率为7%/4%/2%。其中，2022年年均钢价指数下跌5%时，我公司传统钢结构项目毛利率预计较2021年上升1.1pct，在随后钢价保持相对稳定波动的情况下，当23-24年年均钢价指数较22年持平时毛利率将进入持续改善的通道。

乘着太阳能发电建设政策的顺风，加快BIPV的布局

在双碳时代，光伏建筑受到近年来成本快速下降和国家政策驱动，分布式光伏项目具有经济效益，迎来了容量快速增长。能源厅和太阳能行业协会称，近10年来太阳能发电项目每千瓦的平均成本下降了75%。目前，我国分散型太阳能发电，主要分布在山东、河北、河南、浙江等省，在全国大部分地区也具有经济性。2016-2021年分布式光伏发电发电容量达59.8%，到2021年底，分布式光伏发电发电容量累计107.5GW，当年发电容量增加29.2GW。2021年家用/产业用太阳能发电分别为21.6/7.4GW，同比增长+113%/+37%。根据结合方式，n-techresearch的数据显示，2021年全球BIPV发电设备规模约1.925GW，中国约400MW，约占当年国内分布式光伏发电设备容量的1.4%。在双碳目标下，政策有望大力扶持光伏建筑的发展，首推政府建筑、公共建筑、成套设备等建筑屋顶的光伏发电系统。《建筑节能与可再生能源利用的一般规范》规定，从2022年4月1日起，建筑物碳排放量的计算将成为建筑设计文件的强制要求。《到2030年的碳峰行动计划》规定，到2025年，将努力达到新的公共机构建筑、新工厂屋顶的太阳能覆盖率50%。《建筑节能主题3：发掘零碳建筑王者的全产业链分析》（2022/6/12、报告测算，预计“十四五”工商用屋顶BIPV市场1433亿元，工商用幕墙BIPV市场500亿元。与混凝土结构相比，钢结构与BIPV的相容性相对较好。采用钢结构建筑BIPV可以发挥建材+阳光的特点，代替部分覆盖建材，降低系统成本；目前BIPV主要应用于工商项目及政府类公共建设项目，与传统钢结构应用领域和政策的强力推进方向重合。对于装配式混凝土结构，BIPV无法替代主体结构物，仅限于替代墙面装饰板、屋瓦等混凝土结构物。2021年以来，主要钢结构上市公司布局的发展BIPV公司在光伏建设领域的深度积累、丰富渠道、全方位加速布局公司，探索分布式光伏发电的领先布局，拥有众多相关专利和工程案例。自2009年布局以来，公司取得了自己领先的技术和品牌优势，是分布式光伏项目工程施工总包资格。2014年成立联营企业精工能源参与分散型太阳能发电全产业链，山东省邹平绿能源分散型太阳能发电项目、茂朱精工广银铝分散型屋顶型太阳能电站项目、青岛中电新材料有限公司完成了分散型光伏发电项目等数十个电站项目。2019年以来，精工能源与三峡集团、国开新能源科技有限公司建立战略合作，吸引国有企业作为投资者，2021年精工能源实现营业收入5.10亿元，净利润1962万元。本公司作为国内钢结构工程的领军人物，渠道资源丰富，有利于BIPV的扩大和推广。2017-2021年，我公司钢结构事业规模始终位居行业之首，21年收入规模约为第二位桩萧钢构的1.3倍。我公司每年建设700-800万平方米的屋顶，接触数千万平方米的屋顶资源，多年来积累了丰富的屋顶资源。合作伙伴涵盖机械制造、汽车零部件、物流仓储等各行各业。客户包括bmw、丰田、阿里巴巴、高通视、顺丰等企业。部署BIPV的渠道很丰富。与产业链各链接充分配合，全方位加速布局BIPV：1、在团队布局上，公司上半年整合现有BIPV业务团队，在集团层面设立了一个专门针对分布式光伏EPC业务的子公司。2、投资端，公司BIPV业务的位置主要是为主业引流增加利润，主要从事工程阶段，三峡集团、国开新能源等国有企业的合作有助于解决部分项目的投资问题；3、在供应链和产品方面，本公司与东方日升、天合光能等光伏行业优秀企业在产品研发、供应链联盟等多方面达成了战略合作。2022年3月，子公司精工工业与东方日升联合推出BIPV屋顶产品“精升”，解决市场上同类产品的技术问题，弥补市场空白。“精升”产品采用双波无框架部件，无需确保检修通道，具有机械固定等特点。发电量、使用寿命、建筑所需的防水防风等功能性优良，提高了整个产品的经济性。2022年5月，精工钢构与江苏天合智慧分散能源（未上市）签订战略合作协议，共同推进天能瓦BIPV分散电站事业。本公司负责实施包括天能瓦在内的钢结构系统。计划在2022年度销售100MW规模。

收入预测和估价

历史性复盘：需求强劲+利润改善+再融资/激励/其他催化剂=显著超额收益据我公司统计，2010年以来有5个明显超额收益阶段（相对沪深300），超额收益出现较多的是成本端钢价下跌带来的毛利改善，需求端是业务转型、受宏观环境良好影响导致订单量增加及公司实施股权激励等行为影响：1、2010年6月-2011年3月，超额收益109%，主要原因：2010年7月发布股权激励，11月定增即将解禁，房地产调控下预期钢价上涨有限2、2013年12月2014年10月，超额收益38%，主要原因：2013年12月公告规划发展绿色集成建筑，同时成立合资能源公司拓展分布式光伏业务，主业订单企业稳定回升，3、2015年1月2015年4月，超额收益90%主要原因：宏观环境流动性界限缓解，大牛市开启，另一方面“一带一路”倡议对催化剂市场建设企业的预期，行业迎来需求驱动力变革，4、2019年12月-2020年8月，超额收益131%，主要原因：钢价下行盈利能力改善，装配式催化剂，向EPC转型订单和业绩超额预期，5、2021年10月-2022年5月，超额收益38%，主要原因：21年6月公告债务转移预案，预期光伏建筑催化剂、钢铁价格下跌带来盈利能力改善，22Q1订单和业绩高增。从下看，一方面，钢铁价格下跌缓解了公司的成本压力，认为继续提高与EPC业务收入的比率共同提高公司的盈利能力。另一方面，光伏建筑一体化受益于绿色建筑发展要求成为新的业绩增长点，稳定增长政策继续稳定宏观环境，刺激基础设施投资。从订单来看，自22年6月复工以来，订单已经恢复，疫情后的改善有望带动短期需求弹性，成本端和收入端共同帮助公司提升业绩。利润预测：利润率持续改善根据前述预测，我们预计2022-2024年传统钢结构板块收入129/150/173亿元，同比增长21.4%/16.3%/15.4%。公告的EPC重大项目在EPC订单中所占比例较高，因此对22年EPC业务的收入主要根据项目清单、工期估算，23-24年根据历史年度新订单，按30%/40%/30的结转估算，2022-2024年EPC业务收入为43.2/55.0/67.9亿元预计同比增长5.4%/27.3%/23.6%。根据公司技术加盟情况进行测算，预计2022-2024年专利授权业务收入0.74/0.60/0.64亿元。2022-2024年营业收入分别为177/210/247亿元，预计同比增长17.0%/18.7%/17.2%。随着公司业务结构过度转向毛利率更稳定的EPC业务，钢铁价格持续下跌，毛利率将保持在稳定中上升的态势。传统钢结构毛利率根据前述产销量、成本分割估算，2022-2024年的预期分别为12.3%/12.6%/12.8%，由于EPC业务的毛利率受钢铁价格波动的影响小于传统业务，预计2022-2024年的毛利率分别为15.2%/15.4%/15.5%预计2022-2024年综合毛利率分别为14.4%/14.5%/14.5%。2019-2021年公司期间费用率逐年下降，其中销售/管理/研发/财务费用率均在下降，随着利息费用的下降，财务费用率有望继续下降，22年扩大市场开拓，管理费用率有望小幅上升，但随着收入规模的增加EPC业务比重上升，数字化项目落地，费用率有望继续优化。综合预测公司2022-2024年期间的费用率分别为8.2%/8.1%/8.0%。评估值：考虑到目标价格5.90元下半年行业景气上升，公司连续中标大型EPC项目，我们将公司2022-2024年的归母净利润预测提高到8.48/10.05/11.86亿（前值为8.26/9.66/11.13亿），到9月22日，可比公司2022年Wind一致预期平均14.0倍PE不考虑钢结构制造企业鸿路钢结构，同类钢结构工程企业2022年平均13.1倍PE，公司作为钢结构工程的先导，品牌认可度，或绿色建筑体系、装配式、BIPV等技术经验均领先同行，给予公司22年14倍PE批准目标价格提高至5.90元（前值5.28元）

风险提示

稳定增长力低于预期。公司产品广泛应用于工业厂房、大型公共建筑、商业建筑、机场航站楼、车站等，公司业务发展与宏观经济景气程度、国家固定资产投资（特别是基础设施投资规模）及货币政策宽松程度等直接相关，稳定增长低于预期直接影响公司的业务需求及现金流量偿还。钢铁价格下跌低于预期。钢结构生产所需的原材料主要是钢材，21年钢材成本占公司营业成本的比例约为50%左右，钢材价格下跌有助于公司盈利能力的改善，如果钢价下跌低于预期或再次快速上涨，将导致公司盈利能力高估。EPC的发展低于预期。由于EPC业务毛利率高于传统分包业务，随着EPC业务比例的上升可以改善业务结构，提高公司盈利能力，如果EPC的发展低于预期，公司综合毛利率的上升将低于预期。

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